罪过与荣耀,一文说透中国土地财政

 

因此,中国的房价和外国的房价是完全不同的两个概念——前者本身就附带公共服务,后者则需另外购买公共服务。

在这个意义上,“土地财政”这个词,存在根本性的误导——土地收益是融资(股票),而不是财政收入(税收)。在城市政府的资产负债表上,土地收益属于“负债”,税收则属于“收益”。“土地金融”或许是一个比“土地财政”更接近土地收益本质的描述。

对“土地财政”的认识,有助于解释困惑经济学家的一个“反常”——为何中国经济高速增长,而股票市场却长期低迷不振。如果你把不同城市的房价视作该“城市公司”股价,就会发现中国股票市场的增长速度和中国经济的增长速度完全一致,一点也不反常。

 

由于土地市场的融资效率远大于股票市场,因此,很多产业都会借助地方政府招商,以类似搭售(Tie-in Sale)的方式变相通过土地市场融资。

土地财政相对税收财政的效率差异,虽然很难直接观察,但我们仍然可以通过一些数据间接比较。

近年来,中国M2增长速度持续高速增长,但并未引发经济学家所预期的超级通货膨胀。一个重要的原因,就是M2的规模是有实际需求的支撑的。

 

现在有一种流行的做法,就是拿M2和GDP作比较。2012年,M2余额97.42万亿。2012年GDP约51万亿,M2与GDP的比例达190%。有人认为,M2/GDP数据逐年高企,说明资金效率和金融机构的效率较低。更有人担心通胀回归和房价反弹。

但实践表明M2和GDP并不存在严格的对应关系。1996年是个分水岭。从这一年开始M2开始超过GDP。但此后却长期保持了低通胀,甚至局部时期还出现通缩。而改革开放后几次大通胀都出现在此之前。

 

这是因为,合意的货币发行规模,取决于货币背后的信用而非GDP本身。如果说税收财政信用与GDP存在正相关关系,土地财政提供的信用与GDP的这种相关性就可能比同样GDP的税收财政成倍放大。

“布雷顿森林体系”解体后,曾经以黄金为锚世界大部分货币处于漂流状态。美元通过与大宗商品特别是石油挂钩,重新找到了“锚”。使得美元可以通过大宗商品涨价,消化货币超发带来的通胀压力。欧元试图以碳交易为基准,为欧元找到“锚”,但迄今仍未成功。日元则基本上以美元为“锚”,它必须不断大规模囤积美元。货币超发,只能依靠美元升值消化。

而“土地财政”却给了人民币一个“锚”。土地成为货币基准,为中国的货币自主提供了基石。2013年,美联储宣布要逐步退出“量化宽松”,新兴市场国家立刻出项资本外流、货币贬值、汇率波动。而人民币的汇率却屹立不动。

 

这说明人民币已脱离美元定价,找到自己内生的“锚”。这个“锚”就是不动产:不动产升值,货币发行应随之上升,否则就会出现通缩;货币增加,而不动产贬值,则必然出现通胀。也就是说,货币超发须藉由不动产升值来吸收,否则,过剩的流动性就会导致通胀。

1998年住房制度改革虽然没有增加GDP,但却使“城市股票”得以正式“上市流通”,全社会的信用需求急速扩大。如果我们理解房价的本质是股价的话,就会知道,通货膨胀之所以没有如期而至,乃是因为房价上升导致全社会信用规模膨胀得比货币更快。

 

02

理解土地财政的问题与风险

1. 土地财政的问题

同任何发展模式一样,“土地财政”虽给中国经济带来的诸多好处,但这一模式也引发了许多问题。这些问题不解决好,很可能会给整个经济带来巨大的系统风险。其后果,不会小于税收财政曾经带来过的“大萧条”、“经融风暴”、“主权债务危机”。

首先一个问题,就是“土地财政”必定要将不动产变成投资品。政府打压房价的政策之所以屡屡失效,就是没有按照资本品的市场来管理住房市场。总是想当然地企图让住房市场回归到普通商品市场。

 

“土地财政”的本质是融资,这就决定了土地,乃至为土地定价的住宅必定是投资品。买汽车公司股票的人,并不是因为没有汽车。同样,买商品房(城市股票)的人,也并非因为没有住房。只要是土地财政,不动产就无可避免地会是一个资本品。

 

无论你怎样打压住房市场,只要其收益和流动性高于股票、黄金、储蓄、外汇等常规的资本贮存形态,资金就会继续流入不动产市场。

第二,拉大贫富差距。土地财政不仅给地方政府带来巨大财富,同时也给企业和个人快速积累财富提供了通道。靠投资不动产在一代人之内完成数代人都不敢梦想的巨额财富积累的故事,成为过去十年“中国梦”的最好注脚。

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