人民幣一路猛漲,為何還成不了避險貨幣,但日元卻備受追捧?

 

◎海外掘金(ID:gold1849)| DJ

可以買人民幣避險嗎?

 

人民幣在過去一個月里兌美元的升值態勢生猛,離岸人民幣一度觸及6.44的匯率,相對於今年年初,還在6.98附近徘徊。

 

在全球區域局勢緊張、美元疲軟的大環境下,8月境外機構開始三倍買入中國的短期銀行債券等人民幣成香餑餑的新聞不絕於耳。

 

作為全球第二大經濟體,中國所使用的人民幣自然在全球交易中佔據越來越重要的地位。而「811匯改」的影響肯定了人民幣的地位。當時的政策一出台,人民幣急挫,在全球範圍的產生不小的震蕩。次年初,全球市場下跌了7.1%,跟中國經濟增速驅緩、匯率改革有很大關係。以前是全球感冒中國打噴嚏,現在變成了中國感冒全球也跟著打噴嚏。

 

但是僅憑這點以及上面所說的升值就能妥妥地說「人民幣正成為新的避險貨幣」?

 

01

打怪升級:人民幣被套上新身份

 

去年英國脫歐、特朗普當選等小概率事件相繼發生,全球進入保守氛圍。近期朝鮮頻頻發射導彈試驗「氫彈」、歐洲陸續發生恐襲、比特幣遭到攔截等致使全球VIX指數(恐慌指數)飆升。黃金、比特幣作為避險資產的新聞讓「避險」的概念進入人們視野,人們入倉避險資產的概率上升。

 

這個月初,避險貨幣的論調在社交網路上蔓延開。為人民幣穿上「避險貨幣」新衣的專家們認為,相對於外部條件,中國的經濟整體發展穩定、近14億人口的超級大市場,以及全球第一的外匯儲蓄量... 這一系列因素在這些專家看來,都在對國外投資者釋放出「人民幣市場穩定」的信號。

 

 

 

再者,中國在去年進入SDR籃子、成為世界性儲備貨幣,這使得人民幣有了國際規制性保障;而「811」匯改給人民幣市場化提供了基礎,同時生猛的人民幣升值又刺激國外機構購入包括「債券通」(點心債)在內的人民幣產品。

 

人民幣在危機中升值、在國際上的交易比重增大、中國經濟發展穩定,也就更安全,似乎是他們的主要論據。

 

文章舉了個例子,那就是以今年年初的匯率,購買5萬美元人民幣資產,所需的錢比上周購買5萬美元所需的錢多出2.15萬人民幣,換一個角度說,如果是當時高位買了人民幣,現在則相當於賺了2.15萬,這被稱作「既避險還逐利」。

 

這些高歌著政策如何好,帶領人民幣如何走向「強勢繁榮」,把近期人民幣升值歸因為中國經濟發展維持穩定、外匯儲蓄增多,以及資本控制得當的專家,看來是對什麼是避險貨幣的理解還停留在「強勢貨幣」、「遇險升值」和「國內環境穩定」的階段。

 

打敗了「不穩定」的小怪獸,人民幣能升級嗎?情況沒有這麼簡單。

 

我們在讀諸如國外投資者買入人民幣或者人民幣債券時,或多或少會發現這樣一對關鍵詞:「短期」和「有風險偏好」。

 

其實對於許多外國投資者而言,人民幣還是一種相對有風險的貨幣。

 

02

人民幣準備好升級了?

 

要成為避險貨幣,人民幣需要滿足至少IMF的報告中總結出來的以下三個要素:

 

1.低利率(low interest rate)

2.龐大的海外資產凈頭寸(a strong net foreign assets position)。凈頭寸粗指的是多個項目在交割月份相抵後的凈剩餘,也可以理解為該國海外投資的體量。

3.金融市場流動性充足、有足夠的市場縱深(deep and liquid financial markets)。一個成熟的金融市場,能保證貨幣交易中的套息交易順利進行。

 

從第一個要素來看,人民幣已被打上了「不合格」標籤。

 

(*瑞士的基準利率是-1.25% — -0.25%,數據來源:FX)

 

中國的基準利率與澳大利亞持平的人民幣,跟通常意義上的「避險貨幣」日元和瑞士法郎的利率相比高了許多。

 

高利率說明還有降的空間。一般而言,在經濟市場上,利率和匯率高度相關的。我們可以這麼思考,一種貨幣的利率可以等同於該貨幣的價格(即借出該貨幣的成本),利率下調說明貨幣價格降低了,央行開始「撒錢」,手持該貨幣的人多了那麼匯率就貶值。反之亦然。

 

所以如果中國經濟進入下行,央媽為了刺激經濟可能會降利率,此時則會給人民幣帶來貶值壓力,人民幣不值錢了,避險就比較困難。

 

這一點在之前所提的專家中,嫌少提到。他們只提及中國本國市場環境的穩定性,這樣看來就有點避重就輕了。

 

第二個條件來看,人民幣還是不合格。

 

從國外投資而言,中國2015年國際投資凈頭寸佔GDP比重約為14%,去除儲備資產後,中國實際上是國際投資債務國。同一時期,瑞士的國際投資凈頭寸/GDP是440%,日本也有68%。這一點,國內專家幾乎都未提及,他們更多地在告訴我們人民幣在全球的流通更多了,因為有更多人購買了本國的相關債券和貨幣,卻沒有提到海外投資這一塊。

 

第三個條件,成熟的金融市場。這一點就不攻自破了,我國的金融市場是在上世紀80年代開始起步,1991年上海證券交易所和1992年深圳證券交易所才分別建立,到了1997年全國銀行債券市場才逐步建立,1994年外匯體制改革後才逐漸形成全國統一的外匯市場。

 

近年,中國金融市場自由化以來——引入熔斷機制、P2P、共享經濟——出現了許多市場亂象,監管部門忙著到處滅火,走一步看一步。這個新興市場離成熟市場還有距離。

 

人民幣是在近幾年才慢慢打開國際市場的。去年才加入SDR,今年就說「即將成為避險資產」,這個華麗的「皇帝外衣」,目前對於人民幣來說,並不合身。

 

然而,一個稍顯「另類」的貨幣卻有很強的避險貨幣特徵。

 

那就是剛才提到的鄰國日本的日元。

 

03

先天條件不優的日本,如何成為避險「超神」?

 

戰亂的時候,什麼最值錢?黃金。

 

相信很多人看過這樣的畫面——一位母親對自己即將出嫁的女兒說,「要收好嫁妝里的黃金,以後有麻煩的話,可以換錢用。」

 

現在為了保險,家家戶戶應該都會存點黃金做「避險資產」。超穩定的金屬屬性、增發固定等因素使黃金成為保值理財中,風險較小的產品。

 

作為避險貨幣,瑞士法郎是對其「中立國」屬性的肯定,因為中立所以安全。

 

與瑞士恰恰相反,日本和鄰國關係極差、自然災害頻發、債務嚴重以及內部政治相對不穩定... 這麼多反面因素影響下,日元應該是很不穩定的貨幣,但為什麼它偏偏能逆襲成為繼黃金之後,與瑞士法郎、歐元並駕齊驅成為全球避險貨幣?

 

 

上圖顯示的是美元兌黃金、美元兌日元的走勢。可以看出,兩條線非常相似,甚至到2012年之後高度重疊。

 

目前來看,日元已經穩穩地坐實避險貨幣的身份。

 

 

只要危機降臨,日元兌美元就會升值。2008年金融危機以來,日元兌美元的真實升值率達到20%,而到2010年的歐債危機中,日元兌歐元又在一個星期內上漲了10%。這次的朝鮮核危機中,日元又成了避險好伴侶。

 

從前面說到的三個要素入手來看,金融系統成熟的日本是合格的。

 

第一點,日本幾乎是一直持續著其作為低利率國家的存在。1998年亞洲金融危機爆發後一年,日本就開始實施低利率,1991年之後的兩年,則處在零利率階段。

 

從2001年開始,日本開啟首輪量化寬鬆貨幣政策(QE),直到206年短暫結束了3年之後,於2009年又開始零利率和QE。目前,安倍經濟學中則實行了負利率政策,從2016年1月至今,一直保持在-0.1%的水平。

 

日本的負利率給全球投資者釋放的信息就是,其已經降無可降了,而經濟下行的日本央行又在為刺激經濟、漲通脹而保證長期的QE政策,所以穩定的預期讓日元處在相對安全的利率範圍內。

 

 

美國也無法保證如此低利率,特朗普當選、美國國內政治環境進入相對不穩定的時期,美元市場波動幅度大,兌美元的安全性也就打了折扣。

 

日本也有足夠強勁的國際投資。日本是全世界最大的債權國之一。1996年到2015年間,日本國際投資凈頭寸存量年均增長率為4.4%,直接投資的增長穩定,表現出日本長期海外投資的能力。

 

從投資者種類來看,自2007年起,私人部門(private sector),比如個人和機構開始顯著增持海外資產,截至2015年末,日本家庭所持有的金融資產高達1706萬億日元,給了日本家庭出國投資的底氣。

 

市場上對日本的海外投資有一種有趣的說法,叫做「渡邊太太」投資理財,即日本的家庭主婦掌管著家裡的財政大權,深知日本存款低利率放銀行賺不了錢,於是拿出國外尋找高收益的資產。

 

(日本炒股的主婦)

 

「渡邊太太」們往往喜歡投資海外各類風險資產,而一旦出現風險,她們會拋掉手頭資產換回日元避險,兩者相互轉換,在日本成熟而且流動性好的金融市場中十分輕鬆。最近大熱的比特幣里,也能看到「渡邊太太」們的身影。她們就想國內的大媽一樣,是個人投資里的主力軍。

 

04

人民幣不是避險貨幣?

 

相對於日本的自由交易,中國的資本管制非常嚴格,很多企業或者個人在換完外幣後才發現想把錢拿出去並不容易。

 

德國商業銀行亞洲高級經濟學家周浩就認為,因為資本控制(capital control),這些換匯卻匯不出去的行為導致了中國在岸銀行體系內的美元存款飆升,很可能因此助力人民幣升值,甚至催生出「為了換匯而換匯」的市場情形。

 

資本控制是一把雙刃劍,它讓中國市場看上去更穩定,但是也阻礙了雙邊的投資者在風險來臨時自由交換的靈活性。

 

但...不要太急著下結論。

 

在沒有龐大的交易量、成熟市場以及自由的流動空間的情況下,還是有彭博這樣的外媒認為中國有避險屬性,這是為什麼?

 

彭博是這麼分析的,在近期的許多危機中(包括朝鮮發射導彈、巴薩羅那恐襲、朝鮮威脅關島等),人民幣是市場中表現最佳的貨幣,其動能指標已經接近2005年以來的最高水平,而這進一步擴大了國際市場對人民幣的需求。然而,彭博認為,人民幣這種新魅力是剛出現的趨勢,還有待接受美元持續反彈的考驗。

 

另外,人民幣擁有一個短期的避險資產性能。市場猜測,在十九大召開以前,中國決策者會一直竭力為人民幣提供支撐,從而保證人民幣匯率的穩定,因此可成為全球資產短暫的避風港。

 

英國《金融時報》也在近期的文章中透露,中國央行近期要支撐美元兌人民幣匯率的可選手段似乎受到了「十九大」的限制,北京和上海的客戶感到貨幣當局不能公開呼籲人民幣放緩升值,因為可能造成匯率的混亂。

 

所以目前來看,人民幣做避風港有一個前提時限——在10月18日以前。

 

要長期做避險貨幣,該國的貨幣市場一定要透明,像歐洲和日本那樣。但是目前來看,中國的貨幣政策仍不十分透明,政治因素仍能左右本國的貨幣政策。

 

 

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